平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(m苏州区号是多少ó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7苏州区号是多少％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(pí苏州区号是多少ng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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